通货膨胀的回顾性研究哪些预测是错误的还是正确的，还有什么尚不清楚？

乔希·比文斯

(相关资料图)

2023年8月21日

《经济政策研究所》

通货膨胀，无论是整体的还是核心的，已经从过去两年的高水平稳步回归正常。值得注意的是，经济增长并未明显放缓，失业率也未上升。简而言之，人们热议的“软着陆”似乎正在发生。许多人宣称，这是任何经济学家都未曾预料到的高度意外的发展。这显然是不正确的：我们中有很多人认为，即使失业率没有上升，通胀也确实可能正常化。

话虽如此，这几年是极不寻常的，没有经济分析师准确地描述了通胀辩论的每一次曲折。鉴于这段不寻常的时期似乎即将结束，现在是回顾一下我所做预测的好时机。本次回顾展可分为四类:

·大错特错:我预测的通胀爆发时间相对较短，范围较窄，几乎没有溢出效应导致名义工资更快增长。由于在最初的预测之后发生了新的冲击，其中大部分预测都是错误的，但并非全部是错误的。

毫无疑问的正确:不需要更高的失业率来拉低通胀，甚至不需要名义工资增长的速度。

可能错了:我认为，像过去一年那样快速而高的加息，对经济的明显放缓程度将远远超过迄今为止的水平。

可能是对的:宏观经济普遍过热在推动通胀方面的作用被过分强调了。相反，证据更符合极端冲击会在更广泛的经济领域产生意想不到的巨大连锁反应的说法。

完全混合:如果有的话，更高的利率对通胀正常化有什么作用?

下面，我将对每一个都多说一点。

毫无疑问的错误:我在奥米克隆浪潮和俄罗斯入侵乌克兰之前就预测了通货膨胀的爆发时间更短，范围更小，几乎不会波及到工资的快速增长，这两件事都代表了非常大的新冲击，这在很大程度上证明了我在这方面的错误。但是，这个预测也是错误的，因为美国工人能够保护他们的通货膨胀调整后的工资免受价格冲击的影响，其程度比我想象的要大。

几十年来，物价上涨并没有带来任何可靠的工资增长。从本质上讲，当价格冲击发生时，工人们必须立即消化较低的实际收入。并非每一个历史时期都是如此。在“大压缩”时期(大约在20世纪30年代中期到70年代末)，当在劳动力市场上给予工人杠杆和议价能力的机构很强时，价格冲击确实刺激了相应的工资增长。在2021年和2022年初的短暂时期，工人们有了一些真正的杠杆作用，能够要求提高工资，以应对价格冲击。这种杠杆作用是2021-2022年经济的短暂和独特特征的结果，例如流行病援助增加了工人的财富缓冲，以及低工资行业大规模裁员导致的“垄断力量被切断”，随后财政救济和复苏措施刺激了异常快速的招聘。简而言之，非典型的名义工资快速增长实际上主要是由大规模流行病和战争驱动的价格冲击所产生的连锁反应，但这些连锁反应比我想象的要大，持续时间要长。一旦冲击停止，涟漪最终开始消失，需要高得多的失业率才能驯服的工资-价格螺旋式上升的幽灵从未出现。

毋庸置疑的正确:不需要更高的失业率来拉低通胀，甚至不需要名义工资的增长速度。从2021年年中开始的高通胀到次年，名义工资显然抑制了——而不是放大了——物价的上涨。连续几波通胀压力的来源是巨大的流行病和战争冲击，而不是过度紧张的劳动力市场。名义工资增长率高于新冠疫情前的水平(这也是我没有预料到的)，但它总是落后于其他价格增长来源，因此抑制了通胀冲击，而不是放大了通胀冲击。因此，通过高失业率施加的工资限制来降低通胀目标，总是一种校准不当的回应。此外，从2022年初开始，名义工资增长停止增长并开始放缓，尽管许多衡量劳动力闲置的数量指标(如失业率或黄金年龄就业与人口比率)收紧。

2021-2022年通胀期间，除了职位空缺激增外，没有任何迹象表明劳动力市场异常过热。空缺数据中并没有嵌入零信息，但它是一个异常指标，关于它如何准确地测量和预测通货膨胀，特别是在复苏初期，还有很多问题。因此，应该对这一空缺率飙升持很大的怀疑态度，而不是高于其他劳动力市场指标。在这场辩论的早期就已经确定了软着陆的可能性，并且应该成为目标，现在看来这是很有可能的。

最后，即使在失业率非常低的情况下，名义工资增长也一直在正常化，这一事实平息了人们经常声称的劳动力市场紧张与通胀之间实际工资增长的权衡关系。通胀鹰派经常发布近年来的实际(经通胀调整后的)工资图表，并邀请读者得出这样的结论:通胀是一个政策错误，如果我们没有采取积极的财政应对措施来应对大范围的经济衰退和早期复苏，实际工资就会比现在低。这几乎肯定是不正确的：一种反事实的宏观经济反应，如果收缩到足以显著降低通胀，就会比价格通胀更快地拉低名义工资增长。简而言之，我们的选择不是在低失业率和相对缓慢的实际工资增长之间，而是在失业率更高但实际工资增长更快的情况下。它介于我们当前的复苏和失业率更高但实际工资增长更低的复苏之间。

可能错了:我认为，像过去一年我们所看到的那样快速而大规模的加息，到目前为止应该已经明显放缓了经济和劳动力市场。我并不强烈反对任何加息，但我会放慢加息速度，并停留在更低的利率水平上，现在看来，从损害劳动力市场的角度来看，这样做可能过于规避风险。这种谨慎最终仍有可能被证明是正确的——加息与经济活动放缓之间的滞后可能相当大，而且是非线性的。例如，仍然存在一种情况，即由于利率上升，银行出现严重的财务困境，特别是那些主要资产是商业房地产的银行，未来几年几乎肯定会出现大幅的负价格重置。当然，令人恼火的是，在高利率显然有利于银行盈利能力的情况下，银行却难以适应更高的利率，但过去一年的经验应该告诉我们，它们确实在调整方面遇到了这种困难，而且金融业可能会出现进一步的动荡。

最后，有一件关键的事情可能吸收了最近加息的大部分力量，那就是2021年和2022年通过的三项产业政策法案——《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》和《减少通货膨胀法案》。这些法案恰恰促进了经济活动的组成部分：固定投资，而人们通常认为利率的上升会抑制固定投资。即使面临几十年来最大幅度的加息，如果美国经济真的能在2024年没有出现衰退，那么很可能要感谢这些产业政策法案。

也许是对的:宏观经济普遍过热的作用被过分强调了，而不是“冲击和涟漪”的观点，认为是什么推动了近年来的通胀。在这场辩论中，相对价格冲击在推动2021-2022年通胀飙升中的作用被忽视得太早了。的确，一些将相对价格变化与整体通胀联系起来的讨论是不合理的，其形式是“如果你去掉这个和那个部分，那么整体通胀的其余部分就会显得温和”。但在通胀分析中，有一种长期而受人尊敬的思想脉络，强调相对价格冲击的重要性，以及经济对它们的反应，它们可能是相对持久的整体通胀的来源。

反对近期通胀导致宏观经济普遍过热观点的一个关键证据来自要素股。我指出，企业利润率的大幅增长可能不成比例地解释了第一年的通胀。这一发现在很大程度上被纳入了一个不太有用的讨论，即企业贪婪或集中度在推动通胀方面的作用。但很多人忽略的是，在二战以来的每一个美国商业周期中，劳动力市场紧张和总需求相对于供给的较高水平，都与利润率较低和利润占收入的比例较低有关。事实上，2022年的通胀和要素股表现出与二战以来其他11个商业周期相反的模式，这一事实本应被视为一个信号，表明这一次发生了一些不同的事情。高利润股作为宏观经济过热的证据仍未得到充分认识。

目前尚不清楚的是:加息在通胀减速中发挥了多大作用?高利率和低通胀之间最常见的推理链贯穿整个劳动力市场。更高的利率被认为会减少消费和商业支出，由此导致的需求下降会导致失业率上升，并减少工资上涨的压力。鉴于劳动力市场紧缩的许多数量指标在加息期间反而有所增加，这些更高的利率在拉低通胀方面的作用似乎远不明显。有一种过于简单化的说法应该被反驳——加息确实减缓了总需求的增长，但由于经济处于总供给曲线的垂直部分(有时是曲线的“非线性”部分)，这并没有导致产出和就业的减少，而只是拉低了通胀。

直观图如下图a所示，它显示了正常的向下倾斜的总需求(AD)曲线和极其非线性的总供给曲线。在这种观点中，当经济最初处于l型AS曲线的“肘部”时，AD曲线的向外移动(比如从AD1到AD2)不会导致产出的增加，而只会一对一地转化为通货膨胀的增加。AD曲线的内移(比如当利率上升将其从AD2拉到AD1时)只是使经济沿着AS曲线的垂直部分移动，导致价格下降，但对产出没有任何损失。

这种解释在逻辑上是有道理的，而且由于不存在标记为“总需求”或“总供给”的可观察经济数据，因此不可能仅仅通过绘制这些数据来揭穿(或证实)真相。然而，我们可以从经验代理中推断总需求和总供给，这些代理清楚地表明，这个故事根本不符合历史数据。这种极端的“暴跌”行为——总需求的增加几乎完全转化为通胀加速，而产出没有增加，反之亦然——在战后美国经济史上从未发生过。相反，即使经济从远低于长期自然失业率估计的失业率开始，对总需求的刺激也确实增加了产出和数量方面的就业指标。

一些人含蓄地辩称，不言自明的是，如今总需求超过总供给的程度远远超过近代经济史上的任何时期，因此这种暴跌的说法是有道理的。但唯一能证明这一点的是名义支出的图表，而名义支出在过去两年中确实急剧加速。但这些图表只能证明暴胀确实发生过。当价格快速上涨时，名义支出显然也会上升。这些图表并不是解释通货膨胀上升的原因，它们只是证明了它确实上升了，这是没有任何争议的。

此外，我们确实有一些实证指标，可以让我们对近年来总需求是否确实远远超过总供给有一些感觉。一种常用的“产出缺口”衡量方法是检验实际国内生产总值比潜在GDP(即在不给通胀带来上行压力的情况下经济能生产多少产出)高出多少。至关重要的是，潜在GDP并不是衡量最大可行产出的指标——它只是在没有通胀上行压力的情况下可以生产多少产出的上限。

实际GDP和潜在GDP之间的差距应该是总需求超过总供给多少的一个很好的代表，这个差距本质上是衡量总需求推动经济生产超出其能力的程度，而不会对通胀产生任何上行压力。目前，经济的实际GDP和对实际潜在GDP的估计基本上与今年疫情前的预测完全一致，而且这些预测不包括通货膨胀的上升。在班纳吉（经济学家）和比文斯(2023)统计中，我们对潜在GDP的估计进行了一些调整，以反映新冠流行后发生的劳动力参与率、资本投资和生产率的下降(这很可能是由大流行引起的)。但是，即使考虑到这种“伤疤”效应，我们在过去也看到了更大、更持久的正产出缺口(这表明总需求推动经济生产超过总供给)，而没有爆发通胀。

下面的图B（注；略去）显示了最近的正产出缺口(实际GDP超过潜在GDP)以及它与过去的情况的比较。简而言之，在美国经济史上，没有任何迹象表明总供给曲线在相对正常的生产水平上是垂直的——而今天的生产水平是相当正常的。

结论

软着陆尚未得到保证——通胀仍高于美联储2%的目标。然而，我们已经吸取了一个巨大的教训:劳动力市场的急剧恶化并不是让通胀走上下行道路的必要条件。过去几年的教训应该继续引起大量的研究和反思。这甚至不一定是因为它们具有普遍性的教训——从宏观经济的角度来看，这确实是非常奇怪的几年(以及其他一些边缘)。而是提醒人们，通货膨胀是一个多方面的现象，通货膨胀的存在本身并不能证明其原因是总需求和总供给的不平衡。

原文标题是：A retrospective look at inflationWhich predictions were wrong or right, and what remains unclear?

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